”Cel mai ciudat ciclu relaxare a politicii monetare din istorie”

Ciclul de scădere al dobânzilor demarat în luna septembrie de către Rezerva Federală a SUA (Fed), banca centrală americană, a produs o reacție adversă în piețe și o creștere mare, neașteptată, a costurilor de finanțare din Statele Unite, care trage în sus costurile de finanțare la nivel mondial.

Deși Fed a redus cumulat dobânzile de referință cu 100 de puncte de bază, cu ocazia ultimelor trei ședințe de politică monetară, piața de obligațiuni și investitorii (short-sellers) au împins defapt în sus dobânda suverană pe 10 ani (10Y), referința pentru costul de finanțare din economie, cu exact 100 de puncte de bază.
Mai mult, tendința s-a pornit fix în data de 18 septembrie, ziua în care Fed a operat prima tăiere a dobânzilor din ciclul actual, de 50 de puncte de bază.  

Motivele din spatele reacției adverse a pieței de obligațiuni în raport cu deciziile de relaxare a politicii monetare de la banca centrală americană sunt încă dezbătute pe larg de presa americană și investitori. Frederik Ducrozet, directorul departamentului de cercetare macroeconomică de la administratorul de active francez Pictet Wealth Management, consideră că graficul de mai sus este graficul 2024.  

”Este cel mai ciudat ciclu de relaxare monetară din istorie pentru obligațiunile americane pe 10 ani”, scrie Ducrozet pe platforma X.

Discuțiile despre o posibilă eroare de politică monetară din partea Fed s-au intensificat și ele în ultimele săptămâni, în mod special datorită evoluției divergente de deciziile Fed a dobânzilor efective din piață și a presiunilor inflaționiste încă puternice din Statele Unite, în special provenind din sectorul de servicii. Mai mulți comentatori americani pun evoluția pe seama unui ”repricing” (reincludere în prețuri) a acestor presiuni inflaționiste și pe seama câștigării alegerilor americane de către Donald Trump, care va prelua funcția de președinte pe 20 ianuarie cu o agendă anunțată a fi puternic inflaționistă.

Inflația din America, calculată prin indicii prețurilor de consum (CPI/PCE), este în prezent într-o perioadă de atenuare ciclică, datorată în mod special deflației pe bunuri și recesiunii globale din industria prelucrătoare. În același timp, inflația structurală, cuantificată prin presiunile inflaționiste latente, este  într-o consolidare evidentă din moment ce inflația pe servicii este de aproape patru ani la o rată anuală de peste 5%, mult peste ținta de inflație de 2% a Fed. Mai mult, Fed prognozează în estimările sale actualizate, făcute publice la ședința de politică monetară din decembrie, o rată anuală a inflației de 3% la final de 2025.

Această reincludere în prețuri a presiunilor inflaționiste este evidentă din evoluția dobânzilor TIPS breakeven pe 2 și 5 ani, care au avut un avans dramatic din septembrie încoace (+90 de puncte de bază pentru rata breakeven pe 2 ani), evoluție ce a avut loc pe un fundal cu un preț mediu național al combustibililor într-o scădere puternică, de la 3,6 dolari/gallon în final de iulie la 3,1 dolari/gallon în final de decembrie.

Notă: Rata breakeven a inflaţiei pentru 5 ani este diferenţa dintre randamentul nominal al obligaţiunilor guvernamentale de 5 ani şi randamentul obligaţiunilor de 5 ani indexate cu inflaţia, denumite TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). În cazul instrumentelor TIPS, valoarea principalului este indexată cu inflaţia, iar plata cuponului se face la fiecare 6 luni prin raportarea dobânzii fixe la noua valoare a principalului. Această rată a inflaţiei se numeşte „breakeven” deoarece la nivelul respectiv se va obţine acelaşi randament total dacă rata medie a inflaţiei se va menţine la acea valoare până la maturitatea titlurilor, indiferent dacă plasamentul este în instrumente TIPS sau obligaţiuni obişnuite. În general, dobânzile breakeven reprezintă rata medie a inflației prognozată de investitori pe durata de maturitate a titlului financiar de natura datoriei.

Fed pune pe pauză ciclul de relaxare a politicii monetare, în așteptarea lui Trump

În răspuns la câștigarea alegerilor de către Trump și mișcarea surpriză a dobânzilor suverane, Fed-ul a intuit la ultima ședință de politică monetară probabila încheiere prematură a ciclului de relaxare. Jerome Powell, președintele Fed, a declarat în decembrie că Fed-ul

Mai mult, din cauza creșterii costurilor de finanțare din economie, al semnalelor Fed și a alinierii piețelor bursiere în final de decembrie la evoluția dobânzilor, condițiile financiare au început să redevină ușor restrictive și să acționeze ca o mică frână asupra activității economice.

În plus, nu doar tarifele vamale dorite de Trump vor fi o problemă pentru Fed, din perspectiva controlului inflației, ci și presiunea pe deciziile de politică monetară. Trump dorește să ruleze economia la turație maximă, cu scăderi de taxe, deficite fiscale mari și dobânzi mici, pe care le-ar obține doar prin presiune politică asupra Fed.

Singurul ciclu relativ asemănător de relaxare a politicii monetare, în care piața să parieze contra blufului băncii centrale, este cel din 1981, când randamentul obligațiunilor pe 10 ani a crescut cu puțin peste 200 de puncte de bază în primele 100 de zile de la demararea tăierilor de dobândă. Atunci președinte Fed era Paul Volcker, iar banca centrală americană abia urcase cu câteva luni în urmă dobânzile de referință la un maximum de 20%.

Stanley Druckenmiller, una din cele mai mari legende din lumea investițiilor, pariază masiv pe creșterea dobânzilor

Investitorii fac bani pariind pe creșterea dobânzilor, ei mizând în fapt pe scăderea prețurilor obligațiunilor (au relație inversă – când prețul obligațiunilor crește, dobânzile scad și vice-versa) și pe greșeala macroeconomică a Rezervei Federale americane.

Unul din cei mai mari investitori este Stanley Druckenmiller, o legendă în lumea investițiilor pentru randamentele generate de-a lungul anilor și cunoscut drept mâna dreaptă a lui George Soroș între anii 1988 și 2000, când i-a fost manager de portofoliu pentru așa-numitul fond speculative Quantum Fund, despre care se spune că “a spart Banca Angliei” în 1992.

Druckenmiller a declarat de mai multe ori în ultimele luni, prima dată în cadrul așa-numitei Grant’s Annual Fall Conference, că “iresponsabilitatea fiscală, de ambele părți ale spectrului politic, este la orizont”. Totodată, Druckenmiller consideră că inflația nu a fost încă înfrântă de către banca centrală americană, în ciuda atenuării inflației ciclice.

Druckenmiller a dezvăluit în ultimele luni că este “short” pe piața de obligațiuni și are poziții echivalente cu 15-20% din valoarea întregului său portofoliu. Să fii “short” pe piața de obligațiuni înseamnă să pariezi pe creșterea dobânzilor suverane. Druckenmiller a adăugat la Grant’s Annual Fall Conference că „lui George (Soroș) i-ar fi rușine cu mine pentru că nu am luat o poziție și mai mare”.

Asta pentru că trade-ul este unul asimetric: dacă Fed are dreptate pierde puțin, dar dacă Fed-ul greșește va genera randamente uriașe.

De ce s-a expus Fed și de ce a tăiat dobânzile

Unul din cele mai vehiculate motive pentru care Fed a început ciclul de relaxare a politicii monetare este cheltuiala guvernului american cu dobânzile asociate datoriei publice, care sunt anticipate să explodeze în următorii ani ca procent din cheltuielile bugetare totale: de la sub 10% în 2020-2021 la aproape 25% în 2040.

De notat că estimările actuale ale Congressional Budget Office (CBO), organismul care elaborează bugetul federal american și analizează tendințele bugetare, arată că fără schimbări în politica fiscală și cea de cheltuieli, America va ajunge să aibă în 2040 cheltuieli sociale + cheltuieli cu dobânzile mai mari decât suma totală a taxelor colectate. Pentru 2052, estimările CBO sunt că aceste cheltuieli combinate vor ajunge la un raport de 117% din taxe, cu un deficit bugetar de 11%. Asta cu dobânzi de 4% luate drept referință la calcul. Doar că la un deficit de 11% și un asemenea raport al cheltuielilor, dobânzile vor fi mai mari. 

(Citește și: ”Avansul inflației din SUA ar putea schimba planurile Fed privind reducerile de dobânzi din 2025”)

***