Între capra dominanței fiscale și varza inflației

Consiliul de Administrație al Băncii Naționale a României (BNR) a decis, miercuri, pentru a treia ședință la rând, să mențină nemodificată rata-cheie a dobânzii de politică monetară, la nivelul de 6,50%, precum și menținerea dobânzii pentru facilitatea de depozit la 5,50% și a ratei dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 7,50%.

În spatele deciziei se află preocupări legate de presiunile inflaționiste în acumulare pe partea de energie, alimente și servicii, de incertitudinile privind dinamica viitoare a inflației și îngrijorări legate de procesul de consolidare fiscală al Guvernului.

Conform comunicatului de presă transmis de oficialii BNR, rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a întrerupt trendul descendent în trimestrul al patrulea din 2024, menținându-se până în decembrie la 5,6%, nivel similar celui de la finele trimestrului trei.
Conform BNR, cotațiile mărfurilor agro-alimentare au înregistrat o tendință ascendentă în ultimele luni, la fel și costurile salariale ale firmelor, care au fost transferate cel puțin parțial asupra unor prețuri de consum.

BNR: Noile evaluări indică o corecție mai temperată a inflației

Banca Națională arată că deși dinamica prețurilor importurilor a fost de scădere, așteptările inflaționiste pe termen scurt ale firmelor încă sunt înalte, ceea ce contribuie la avansul prețurilor de consum. O altă componentă este cererea solidă de bunuri, care dă încredere companiilor în puterea lor de impunere a prețurilor mai mari.  În același timp, BNR pune creșterea ratei anuale a inflației de la 4,62% în septembrie la 5,14% în decembrie în principal pe seama scumpirii combustibililor, în mare ca efect al aprecierii semnificative a dolarului american pe piața financiară internațională.

Potrivit BNR, cele mai recente date și analize indică o creștere moderată a economiei în termeni trimestriali în trimestrul patru din 2024, ”în linie cu previziunile precedente, dar și evoluții mixte ale principalelor componente ale cererii agregate și ale sectoarelor majore față de perioada similară a anului anterior”.

Noile prognoze de inflație ale băncii centrale ”reconfirmă perspectiva scăderii ratei anuale a inflației în primele trei luni ale anului curent, dar pe o traiectorie mai ridicată decât cea anticipată anterior”, mai arată BNR.

Dobânda cheie rămâne la aproximativ 1,5 puncte procentuale distanță de rata anuală a inflației

Deși este prinsă între o inflație structurală ridicată (4-5% ritm anual al inflației IPC, peste ținta BNR) și un deficit bugetar de 7-8% din PIB pentru Guvern, BNR nu va putea să ajute prea mult Guvernul în acest an pe partea de scădere a dobânzilor – sprijin ar putea veni pe canalul de sprijinire a ajustării prin managementul finanțării deficitelor, posibila stimulare a consumului pe credit pentru creșterea veniturilor bugetare și păstrarea încrederii în leu, care înseamnă un curs de schimb relativ stabil.

Banca Națională și-a schimbat abordarea și accentul în ultima parte a lui 2024, de la stimularea consumului și veniturilor bugetare, și s-a trecut la luarea în serios a incertitudinilor pe inflație. Creşterea anuală a preţurilor de consum a depăşit pragul de 2,5%, ţinta de inflaţie a Băncii Naţionale, fără întrerupere, din ianuarie 2021. Mai mult, de la începutul anului 2020, IPC a înregistrat o creştere cumulată de 44% care a erodat puternic puterea de cumpărare.

Capcana „dominanței fiscale” = BNR favorizează creșterea economică și a veniturilor bugetare

Dominanța fiscală este un fenomen care apare când politica unei bănci centrale ajunge să fie dominată de problemele de ordin fiscal ale guvernului. Această capcană a „dominanței fiscale” înseamnă că BNR favorizează creșterea economiei și a veniturilor bugetare, în detrimentul luptei cu inflația.

Prelungirea anului electoral până în luna mai complică un pic poziția BNR, care ar fi trebuit să își readucă în echilibru mandatul explicit de combatere a inflației și mandatul „ascuns”, de ajutorare a Guvernului.

Amânarea alegerilor prezidențiale complică oricum procesul de ajustare a deficitului bugetar (politicienii promit deficit de 7% fără taxe și impozite mai mari) și posibila dinamică a inflației, după ce BNR a decis în a doua parte a lui 2024 să mențină un grad de restrictivitate al politicii monetare.

Cel mai probabil, în 2025, politica monetară a BNR va fi influențată mai puțin de inflație și mai mult de politica fiscală a Guvernului, care trebuie de asemenea să împrumute peste 230 de miliarde de lei în acest an pentru a acoperi toate cheltuielile ce vor fi angajate prin buget.

Dacă execuția bugetară de pe parcursul anului va arăta o problemă din perspectiva veniturilor bugetare și umflării deficitului, în condițiile în care se dorește ca ținta de 7% pentru deficit să fie atinsă fără noi majorări de taxe, Guvernul s-ar putea trezi în situația din 2023, când în septembrie-octombrie a trebuit să vină cu noi măsuri fiscale.

Este neclar deci dacă România va fi în 2025 într-o fază a ciclului de afaceri care să permită prea multe scăderi de dobânzi, mai ales în acest mediu de inflație structurală, în care companiile continuă să majoreze prețuri pentru a-și păstra marjele de profit, consumul este întreținut de valoarea reală supra-apreciată a leului în raport cu euro și cheltuielile mari ale statului cu salarii și pensii, iar Guvernul cheltuie pe datorie, anual, 5-6-7% din PIB. Practic, în lipsa unei recesiuni care să împingă inflația puternic în jos sau a unei reduceri mai rapide a deficitului bugetar, dobânzile stabilite de către Banca Națională vor trebui să rămână peste rata anuală a inflației.

Analiștii anticipează o scădere a dobânzilor începând cu T3 2025

Efectele statistice de bază sunt favorabile în primele două-trei luni ale anului, în ciuda presiunilor inflaționiste puternice din economie, cu rate de creștere lună/lună a inflației de 1,1% în ianuarie 2024, de 0,81% în februarie 2024 și 0,42% în martie 2024. Asta înseamnă că, dacă inflația lunară IPC va veni în perioada următoare sub aceste niveluri, rata anuală a inflației va continua să scadă.

Primele luni din an aduc însă ajustări ascendente semnificative de prețuri în mediul de afaceri după majorările de salarii minime, accize și taxe prilejuite de trecerea anului (ordonanța trenuleț a Guvernului). Prețul carburanților la pompă din România, de exemplu, s-a majorat deja, în primele 2 două săptămâni ale anului, cu 30-32 de bani pe litru, creștere care se transferă ulterior și în prețul bunurilor transportate.

Totodată, presiunile inflaționiste puternice se văd din dinamicile anuale ale serviciilor (7,1%) și alimentelor (5,09%), în timp ce categoria bunuri și mărfuri nealimentare asigură o calmare ciclică a inflației (4,38%), grație recesiunii industriale globale.

În același timp, inflația structurală continuă să fie alimentată de deficitele bugetare record ale Guvernului (150 de miliarde de lei în 2024 și cel puțin 133 miliarde de lei în 2025) și de disfuncționalitățile structurale ale economiei românești – oferta deficitară și cererea agregată excedentară – care în anumite situații sunt ”rezolvate” de guvern prin plafonări – de RCA, prețuri energie și de adaosuri comerciale.

Dezinflația pe materii prime a fost marele factor pozitiv din 2023 și 2024, dar el a fost factor exogen, nu intern

Deși indexarea pensiilor la debutul lui 2025 a fost amânată, iar salariile bugetarilor au fost înghețate la nivelurile lunii noiembrie 2025 (+20% față de noiembrie 2023), un deficit bugetar de 7% din PIB rămâne un impuls fiscal foarte puternic, de natură să hrănească această inflație structurală.

Inflația la final de 2024 s-a menținut la peste 5%, în timp ce moderarea așteptată pentru 2025 ar putea să fie sub risc dacă situația internațională pe tarife vamale se tensionează și impactul dezinflaționist al cotațiilor materiilor prime se inversează – procesul dezinflaționist din țara noastră a fost susținut în ultimii ani, în mare parte, de componente exogene ale coșului de consum, dar influența s-a atenuat puternic în 2024.

Procesul dezinflaționist riscă să se fi epuizat. În 2024, BNR a indus mediului de afaceri așteptări de reducere a dobânzilor, dar acum nu mai poate livra

Economia a încetinit în 2024 și a fost sprijinită în mare parte de consum și de semnalele BNR din debutul și de la mijlocul anului privitoare la scăderea dobânzilor, care au produs o scădere semnificativă a costului creditelor de consum și ulterior un boom al finanțărilor noi pentru consum: 30 de miliarde de lei a fost suma creditelor noi de consum acordate de bănci în primele 9 luni din 2024, un record.

Toate aceste incertitudini, atât pe partea de politică fiscală și monetară, cât și pe partea de risc politic și inflaționist, au dus la o reevaluare a perspectivelor  financiare ale României, inclusiv în condițiile unui necesar ridicat de finanțare pentru anul curent. Această reevaluare este evidentă din evoluția dobânzii pe 10 ani din piața secundară (RO10Y), referința pentru costul de finanțare din economie, care a ajuns în ultimele zile la 7,9%, un maxim al ultimilor doi ani.

Dinamica dobânzilor suverane are la bază această componentă internă de incertitudini majore, dar ea este accentuată și de tendința din Statele Unite ale Americii, unde dobânda pe 10 ani se duce acum spre 5% pe fondul reevaluării riscului de accelerare a inflației. Suplimentar, banca centrală a SUA probabil și-a încheiat ciclul de tăiere a dobânzilor, ceea ce, cuplat cu riscurile unei administrații populist-protecționiste Trump și un diferențial ridicat de dobândă comparativ cu celelalte monede importante din lume, împinge dolarul la maximul ultimilor doi ani (DXY Index).

Băncile centrale au scăzut într-adevăr dobânzile în ultimul an, inclusiv Banca Națională a României, dar piețele și investitorii au reîmpins în sus dobânzile pe fondul ofertei mari (deficite bugetare record peste tot în Europa și în America) și a acestui risc major de recrudescență a inflației. Agenda economică ce va fi implementată de administrația Trump are o miză majoră și riscul unui puseu inflaționist puternic încă nu e inclus în prețurile financiare, ceea ce se vede din traiectoria ascendentă a dobânzilor.

Notă: Acum 12 luni, când Guvernul abia începea super-anul electoral 2024 cu un necesar de finanțare record de 250 de miliarde de lei, lichiditatea excedentară era de 60 de miliarde de lei – deci Guvernul avea bani care bălteau în bănci pentru a acoperi finanțarea internă. În prezent, lichiditatea excedentară este la minimul ultimilor doi ani.

Nassim Taleb, în cartea Skin in the Game: „Defectele structurale nu pot fi corectate niciodată; sistemul se corectează prin colaps”

Banca Națională a României a pus pe pauză ciclul de scădere a dobânzilor, în luna octombrie, iar o nouă scădere ar putea să vină cel mai devreme abia în cel de-al treilea trimestru din 2025.

BNR este în continuare preocupată să asigure un climat de creștere economică și defapt de creștere a veniturilor bugetare, în condiții de inflație în moderare, pentru a evita o criză care ar accentua și mai tare dezechilibrele României.

(Citește și: ”lichiditate din bănci se stabilizează la minimum-ul ultimilor doi ani”>Surplusul de lichiditate din bănci se stabilizează la minimum-ul ultimilor doi ani”)

***