Cererea de titluri cu maturitate lungă s-a diminuat

Ratele de dobândă la care se împrumută Guvernul Ciolacu pentru finanțarea deficitului bugetar și acoperirea sumelor necesare refinanțării datoriei au crescut în ultimele săptămâni și au atins în debutul săptămânii noi maxime ale ultimilor doi ani, pe fondul incertitudinilor legate de buget.

Această creștere este provocată și de dinamica recentă din piața primară a titlurilor de stat, unde interesul investitorilor pentru titluri pe termen lung s-a redus substanțial, iar cele mai căutate titluri de natura datoriei au devenit certificatele de trezorerie.

De exemplu certificatele de trezorerie cu maturitate de 12 luni emise joi, unde investitorii locali au înaintat oferte mult mai substanțiale comparativ cu emisiunile de obligațiuni din ultimele săptămâni. Prin aceste certificate, Finanțele au atras joi 1,3 miliarde de lei, mult peste suma inițială din prospect, care era de 800 de milioane de lei, grație unor oferte de 1,77 miliarde de lei. Acestea au fost cele mai ridicate oferte din acest an la o licitație de titluri de natura datoriei a Ministerului de Finanțe.

Bugetul va fi construit fără majorări suplimentare de taxe, ceea ce lasă o gaură ce trebuie umplută prin îmbunătățirea colectării și reducerea cheltuielilor

Această dinamică este explicată de incertitudinea legată de buget, care încă nu a fost făcut public și care are o gaură de circa 23 de miliarde de lei – pentru a se ajunge la deficitul de 7% din PIB, respectiv 133,3 miliarde de lei -, diferență care trebuie asigurată exclusiv printr-un mix de îmbunătățire a colectării și reduceri de cheltuieli, sau inclusiv cu aportul unor majorări de taxe. Momentan, conform spuselor ministrul Finanțelor, Barna Tanczos, bugetul este construit fără majorări suplimentare de taxe.

Pe acest fundal cu interes mai scăzut al investitorilor, Ministerul de Finanțe a reușit să atragă de pe piața primară, până la data de vineri, 24 ianuarie, doar 5,47 miliarde de lei, mult sub media lunară a anilor trecuți și mult sub sumele luate în mod normal în ianuarie, care, din punct de vedere istoric, este una din cele mai bune pentru împrumuturile Guvernului.

De altfel, din totalul de 5,47 miliarde de lei atrase până acum de pe piața primară, circa 2,56 miliarde de lei (47%) sunt finanțări atrase doar prin certificate de trezorerie (maturități de 5 și 12 luni), iar restul de 2,91 miliarde au fost finanțări prin obligațiuni cu scadența mai lungă. Totodată, dobânda din piața secundară la titlurile cu maturitate 6 luni a crescut după împrumutul de joi cu 32 de puncte de bază, de la 6,74% la 7,06%, revenind ulterior la 6,99%.

La finanțările prin obligațiuni, media raportului bid-to-cover a fost de 1.74, iar raportul bid-to-cover pentru emisiunile de certificate de trezorerie a fost de 2.36, mult superioară. Acest așa-numit raport bid-to-cover arată cât de multă cerere există pentru datoria unui guvern, iar un raport pozitiv începe în general de la 2 în sus.

Emisiunile pe termen lung au mers până acum ceva mai slab ca în precedentele luni, iar dobânzile au crescut

În același timp, dobânzile din piețele secundare au crescut pe toate maturitățile în ultimele luni, după cum se poate vedea în graficul cu curba randamentelor asociate titlurilor de stat (curba randamentelor RO = dobânzile de împrumut ale statului român începând cu scadențele pe termen scurt și încheind cu cele pe termen lung). La această evoluție au contribuit vânzările investitorilor nerezidenți, care au început după clasarea pe primul loc în turul întâi al alegerilor prezidențiale a candidatului independent Călin Georgescu, care a majorat riscul politic.

Dinamica dobânzilor suverane are la bază această componentă internă de incertitudini majore, dar ea este accentuată și de tendința din Statele Unite ale Americii, unde dobânda pe 10 ani se duce acum spre 5% pe fondul reevaluării riscului de accelerare a inflației. Suplimentar, banca centrală a SUA probabil și-a încheiat ciclul de tăiere a dobânzilor, ceea ce, cuplat cu riscurile unei administrații populist-protecționiste Trump, împinge dolarul (DXY Index) mai sus.

Băncile centrale au scăzut într-adevăr dobânzile în ultimele luni, inclusiv Banca Națională a României (BNR), dar piețele și investitorii au reîmpins în sus dobânzile pe fondul ofertei mari (deficite bugetare record peste tot în Europa și în America) și a acestui risc major de recrudescență a inflației. Agenda economică ce va fi implementată de administrația Trump are o miză majoră și riscul unui puseu inflaționist puternic încă nu e inclus în prețurile financiare, ceea ce se vede din traiectoria ascendentă a dobânzilor.

Notă: Acum 12 luni, când Guvernul abia începea anul electoral cu un necesar de finanțare record de 250 de miliarde de lei, lichiditatea excedentară era de 60 de miliarde de lei – deci Guvernul avea bani care bălteau în bănci pentru a acoperi finanțarea internă. În prezent, lichiditatea excedentară este la minimul ultimilor doi ani.

Deficitul bugetar al României nu poate fi redus rapid din cauza gradului ridicat de rigiditate a cheltuielilor bugetare (cheltuieli ridicate cu pensii și salarii care nu pot fi reduse fără costuri sociale și politice mari), cheltuieli care nu pot fi plătite integral decât prin îndatorare ridicată.

(Citește și: ”Crește prima de risc a României: costul de îndatorare pe 10 ani din piața secundară ajunge la maximul ultimilor doi ani”)

***