costul de îndatorare pe 10 ani din piața secundară ajunge la maximul ultimilor doi ani

Prima de risc a României a tot crescut în ultimele săptămâni, investitorii reevaluând perspectivele financiare ale României, riscul politic și dinamica viitoare a inflației, inclusiv în condițiile unui necesar ridicat de finanțare pentru anul curent.

Această reevaluare este evidentă din evoluția dobânzii pe 10 ani din piața secundară (RO10Y), referința pentru costul de finanțare din economie, care a atins luni dimineață 7,725%, un maxim al ultimilor doi ani. La ora actuală, RO10Y a scăzut la 7,71%.

În prezent, dobânzile de împrumut ale României sunt cele mai ridicate din Uniunea Europeană (Ungaria la mică distanță), iar asta nu doar din cauza haosului electoral și a incertitudinilor cu privire la buget, ci și din cauza inflației mari (cea mai mare din UE), a deficitului bugetar foarte ridicat (7-8% din PIB) și a credibilității scăzute pe care o are clasa politică românească în fața investitorilor când vine vorba de corectarea acestui deficit.

Din cauza amânării corecției, a indisciplinei fiscale și a credibilității scăzute a guvernanților, investitorii penalizează Guvernul și solicită o primă de risc din cauza riscului de țară, care se traduce prin dobânzi mai mari.

România avea deja cea mai mare primă de risc din rândul țărilor cu care poate fi comparată

Guvernul se împrumută mult mai scump acum decât comparativ cu decembrie 2023, când chiar dacă inflația era mai mare, deficitul era ceva mai mic, iar credibilitatea Guvernului era ușor reîmprospătată de măsurile fiscal-bugetare adoptate în septembrie-octombrie 2023, prin care se urmărea asigurarea unei sustenabilități financiare a țării prin creșterea veniturilor la buget și reducerea cheltuielilor statului.

Evoluția dobânzilor indică faptul că investitorii, bănci și investitori străini, vând din deținerile lor de obligațiuni și împing costurile de finanțare în sus, din moment ce riscurile (inclusiv politice) s-au intensificat. În general, o regulă de aur în finanțe spune că dobânda pe 10 ani la care se împrumută un guvern (cifra cheie pentru costul de finanțare al întregii economii) ar trebui să fie cam pe unde este rata de creștere nominală a PIB. Adică rata de creștere a economiei, plus inflația. În România, vorbim oricum despre un nivel de circa 7-8%.

Alegerile care s-au desfășurat în ultimele luni au produs mai multă volatilitate și incertitudine decât claritate

În ciuda gradului redus de financializare a economiei României, creșterea dobânzilor poate deveni o frână reală în economie dacă aceste fluxuri de vânzare pe obligațiuni se accentuează – aceste vânzări reduc lichiditatea din sistemul financiar și bănci și pot conduce la creșterea dobânzilor (ROBOR) ca urmare a scăderii lichidității. Până acum, tensionarea condițiilor financiare din piața de obligațiuni nu s-a resimțit puternic în cotațiile ROBOR.

Evoluția este un semnal de alarmă pe bordul macroeconomic al României, iar această creștere a dobânzilor suverane survine inclusiv ca urmare a necesarului brut de finanțare foarte ridicat din acest an al Guvernului, care ar trebui să se ridice la peste 230 de miliarde de lei, din cauza:

• Deficitului bugetar, estimat pentru 2025 la 133,3 miliarde de lei, sau 7% din PIB
• Necesarului pentru rostogolirea datoriilor, care va ajunge la peste 100 de miliarde de lei
• Prefinanțării pentru 2026, care se va cifra și ea pe la 20-25 de miliarde de lei

Dimensiunea actuală a acestui dezechilibru fiscal-bugetar, care s-a tot agravat în ultimii ani, necesită măsuri de ajustare atât pe partea de reducere a cheltuielilor, nu doar pe partea de venituri. Prin ordonanța trenuleț s-au blocat deja o serie de majorări care ar fi explodat deficitul bugetar la peste 10% din PIB în acest an.

Aceste măsuri sunt însă insuficiente pentru încadrarea în țintele de cheltuieli agreate cu Comisia Europeană prin planul bugetar-structural pentru anii 2025-2031, iar măsurile fiscale suplimentare vor veni cel mai probabil abia după concluzionarea alegerilor prezidențiale, adică în a doua parte a anului, prin reforma fiscală din PNRR.

Deși băncile centrale au tăiat dobânzile, investitorii din toată lumea reevaluează riscul de accelerare a inflației

Dinamica dobânzilor suverane are la bază această componentă internă de incertitudini majore, dar ea este accentuată și de tendința din Statele Unite ale Americii, unde dobânda pe 10 ani se duce acum spre 5% pe fondul reevaluării riscului de accelerare a inflației. Suplimentar, banca centrală a SUA probabil și-a încheiat ciclul de tăiere a dobânzilor, ceea ce, cuplat cu riscurile unei administrații populist-protecționiste Trump, împinge dolarul la maximul ultimilor doi ani (DXY Index).

Băncile centrale au scăzut într-adevăr dobânzile în ultimele luni, inclusiv Banca Națională a României (BNR), dar piețele și investitorii au reîmpins în sus dobânzile pe fondul ofertei mari (deficite bugetare record peste tot în Europa și în America) și a acestui risc major de recrudescență a inflației. Agenda economică ce va fi implementată de administrația Trump are o miză majoră și riscul unui puseu inflaționist puternic încă nu e inclus în prețurile financiare, ceea ce se vede din traiectoria ascendentă a dobânzilor.

Ministerul Finanțelor are programată astăzi o nouă emisiune de titluri de stat. O emisiune eșuată ar putea împinge dobânzile suverane și mai sus

Măsurile de ajustare pe care România trebuie să le implementeze pentru corectarea deficitului bugetar (taxe și impozite mai mari echivalente cu un plus la buget de 20 de miliarde de lei) riscă să accentueze inflația structurală a României, iar oferta mare de obligațiuni, în condiții de lichiditate în restrângere, va continua să țină sus dobânzile în acest an – această ofertă ridicată de titluri de natura datoriei este un element de presiune foarte puternic asupra randamentelor suverane.

Notă: Acum 12 luni, când Guvernul abia începea anul electoral cu un necesar de finanțare record de 250 de miliarde de lei, lichiditatea excedentară era de 60 de miliarde de lei – deci Guvernul avea bani care bălteau în bănci pentru a acoperi finanțarea internă. În prezent, lichiditatea excedentară este la minimul ultimilor doi ani.

Deficitul bugetar al României nu poate fi redus rapid din cauza gradului ridicat de rigiditate a cheltuielilor bugetare (cheltuieli ridicate cu pensii și salarii care nu pot fi reduse fără costuri sociale și politice mari), cheltuieli care nu pot fi plătite integral decât prin îndatorare ridicată.

Nassim Taleb, în cartea Skin in the Game: „Defectele structurale nu pot fi corectate niciodată; sistemul se corectează prin colaps”

În plus, Banca Națională a României a pus pe pauză ciclul de scădere a dobânzilor, în luna octombrie, iar o nouă scădere ar putea să vină cel mai devreme abia în cel de-al treilea trimestru din 2025.

BNR este totuși preocupată acum să asigure un climat de creștere economică și defapt de creștere a veniturilor bugetare, în condiții de inflație în moderare, pentru a evita o criză care ar accentua și mai tare dezechilibrele României.

Cel mai probabil, în 2025, politica monetară a BNR va fi influențată mai puțin de inflație și mai mult de politica fiscală a Guvernului. Dacă Guvernul majorează TVA-ul, banca centrală va decide cel mai probabil să considere impactul pe inflație drept tranzitoriu și să aștepte o perioadă până decide direcția de acțiune.

(Citește și: ”Piețele corectează Fed: ”Cel mai ciudat ciclu relaxare a politicii monetare din istorie”)

***