Adrian Codîrlașu / Două scenarii de evoluție economică, față în față cu măsurile de ajustare fiscal-bugetară. A și B – Șocuri și efecte

Măsurile de corecție fiscal-bugetară elaborate de guvernul Bolojan sunt esențiale pentru ca România să-și păstreze ratingul de țară și să-și poată finanța spectaculosul deficit acumulat în numai 2 ani, însă ele se suprapun și pe aterizarea economiei – situație în care se pot face, deja scenarii ale următorului an și jumătate.

Alegem, astfel, cel două scenarii – păstrarea actualui rating și doungradarea de la el în categoria junk – pentru ambele scenarii anticipâne efectele atât pe echilibrele financiare ale României, cât și pe consecințele asupra traiectoriei economiei – de la dobânzi, la inflație, la cursul de schimb – până la recesiune și evoluția Produsului Intern Brut.

Romania este, deci, in fața unui eveniment binar – deciziile agențiilor de rating asteptate in a doua parte a anului privind menținearea sau nu a Romaniei în categoria de ratig recomandată investțiilor. Efectele celor două situații – mai jos:

Mai întâi, ce s-a întamplat, de fapt, și cum arată situația azi, 6 iulie 2025:

Romania are ultima treaptă de rating recomandat investțiilor (investment grade), însă politica fiscală nesustenabilă, și chiar iresponsabilă, au adus-o în situația de a pierde statutul de piață recomandată investițiilor.

România a pierdut toate ocaziile de a avea o politică fiscală anti-ciclică. Întotdeauna, în perioadele în care economia creștea și implicit, adoptarea unei politici anti-cliclice presupunea doar menținerea nivelului de cheltuieli publice neschimbat, autoritățile râmane au ales să crească cletuielile publice. Apoi, în perioadele de recesiune, sau de creștere economică sub-potențial, cum se intamplă acum, autoritățile vor trebui să adopte măsuri fiscale restrictive (cel mai probabil majorari de taxe, cu o singură excepție, ajustarea fiscală s-a facut pe seama impozitării suplimentare a sectorului privat) și astfel să mențina caracterul puternic pro-ciclic al politicii fiscale în România.

Acest lucru conduce la creșterea amplitudinii atât a majorărilor, cât și a scăderilor de PIB real – perioade de boom, cum au fost anii trecuti urmate de perioade de bust (cum se va întâmpla în acest an).

Iar, în anul 2024, în contextul anului electoral încărcat politica fiscală expensionită a bifat un nou record. Practic, în 2024 a fost făcuta o risipă de proporții epice de către autorități. Astfel, pe metodologia EAS, deficitul bugetar s-a situat la valoarea de 9.3% din PIB.
Statele înregistrează asemenea valori ale deficitelor bugetare în situații exceptionale sunt sunt războaiele, pandemiile, crizele financiare severe.

Însă în Romanai, situația economică a fost una normală. Iar, acest deficit, s-a realizat, în special pentru a fi dus în consum. Rezultatul – cu un efort de peste 9% din PIB s-a obținut un efect (crestere economică) de sub 1%. Practic Romania s-a imprumutat, mai mult de 9% din PIB ca să importe.

Acest deficit bugetar este practic tiparire de bani. bani care cer să cumpere bunuri se servicii. Astfel că inflația a crescut, incheind anul la peste 5% (cea mai ridiicată valoare din Uniunea Europeană). Si pe parcursul anului 2025 inflația a continuat să se majoreze, atingând în mai valoarea de 5.5%.

Cum producția internă nu a ținut pasul cu majorarea cererii, reglarea cererii cu oferta s-a realizat prin importuri. Iar defictul de cont curent s-a majorat. A încheiat anul la 7.5% și a continuat să se majoreze si în prima parte a anului 2025, astfel că, dacă se menține ritmul actual, va atinge 10% în 2025.

Mai mult, venind o cerere aât de mare din partea guvernului, precum și crescând riscul asociat Romaniei, investitorii au cerut, automat, rate de dobândă mai ridicate, iar Romania se împrumută la cele mai ridicate rate de dobândă la moneda locală din Uniunea Europeană. În prezent Romania se împrumută la 7.35% pe maturitatea de 10 ani. În Europa, doar Turcia (țara cu inflație foarte ridicată) și Rusia (țară sub sancțiuni și fără acces la piețele internaționale) se împrumută mai scump în moneda locală.

Aceste deficite gemene sunt nesustenabile, cele mai ridicate din Uniunea Europeană, nu sunt sustenabile și pot duce Romanie într-o criză financiară (burst), prin blocarea accesului la piețele internaționale de capital. Iar, pentru a continua să acceseze piețele de capital internaționale, rating-ul recomandat investițiilor este esențial. Iar agențiile de rating, în rapoartele de analiză a economiei Românesti meționa faptul că deficitele gemene scoate Romania din categoria țărilor cu rating recomandat investțiilor, însă ceea ce menține Romania în această categorie de rating este apartenenta Romaniei la Uniunea Europeană, precum și programul PNRR cere presupune atât reforme economice cât și fonduri europene. Practic aceste fonduri europene finanțează o mare parte din deficitul de cont curent.

Însă Romania și-a pierdut credibilitatea față de partenerii externi – atât față de Comisia Europeană cât și față de agențiile de Rating.

Atât în anul 2023, cât și în anul 2024, în contextul procedurii de deficit excesiv în care este Romania, guvernele au majorat taxele in repetate rânduri (de 5 ori în ultimii 2.5 ani, excluzand runda actuală). Aceste majorări succesive de taxe au adus venituri suplimentare la bugetul de stat, însă cheltuielile s-au majorat și mai mult. Anul trecut, Comisia Europeană remarca faptul că deși veniturile la buget s-au majorat simțitor, cheltuielile s-au majorat si mai mult, a folosit expresia – majorări discreționare de salarii în sectorul public – și sublinia că ar fi fost suficientă doar ținerea sub control a cheltuielilor publice pentru a rezolva problema deficitului bugetar în 2024.

Apoi, în decembrie 2024 a fost ultimul episod de majorare a taxării, fiind vândut ca fiind necesar pentru a duce deficitul bugetar în 2025 la 7% din PIB. Îîn februarie 2025 a fost prezentat proiectul de buget pentru 2025 Parlamentului spre aprobare, proiect care prevedea pentru acest an un deficit de 7% din PIB. Însă nu au trecut nici 3 luni de date macro și nu s-a întâmplat nimic semnificativ în economie, iar acest deficit propus a fost brutal contrazis de datele economice.

Întrebarea pe care și-o pun investitorii și publicul – ce s-a întâmplat? A fost lipsă de expertiză sau intenționat au fost furnizate date neadevarate către Parlament, investitori public? Avand în vedere ultimele informații din presă, pare că a doua variantă este mai probabilă. Însă oricare ar fi răspunsul, cert este ca s-a făcut praf credibilitatea Romaniei în ochii Comisiei, agețiilor de rating, investitorilor și publicului, în general. Oricăt s-ar majora veniturile la buget, cheltuielile se majorează și mai mult. Pare că efectiv nu stiu ce să facă cu banii primiți în plus de la contribuabili.

Un alt exemplu, Romania de abia negociase cu Comisia un plan pe 7 ani de reducere a deficitului bugetar către 3%. Acel plan a deraiat înainte de a începe…

Astfel, am ajuns în situația că nimeni nu ne mai crede pe cuvânt că reducem defictul bugetar. Prin urmare vor măsuri acum care pe termen scurt să conducă la reducerea defictului bugetar.

În acest context guvernul a venit cu un pachet de măsuri pentru reducerea deficitului bugetar către 7.5% din PIB în acest an.

Acestea includ:

• Majorarea TVA de la 19% la 21% si a cotelor reduse la 11%, în condițiile în care TVA-ul necolectat este de peste 30% (de departe cel mai mare nivel din UE) și făra masuri de reducere a evaziunii fiscale (cum ar fi taxarea inversă);

• Majoarea de accize – la combustibil, alcool, tutun, poduse cu conținut ridicat de zahăr;

• Majorarea taxării capitalului – a impozitului pe dividende, capitalul ajungând să fie taxat dublu decât in Bulgaria (țară care va intra anul viitor în zona euro);

• Impozitarea pensiilor de peste 3000 de lei.

Majoritatea măsurilor – creșterea de taxe și impozite – este suportată, ca de obicei, de către sectorul privat, măsurile de reducere a cheltuielilor, principala problemă a deficitului bugetar, fiind lăsate pentru vacanță sau după vacanță.

A, Ce se întâmplă dacă Romania rămâne cu ratingul actual:

Cum partenerii României (Comisia, agențiile de rating, investitorii) nu mai au încredere în promisiunile autorităților, au dorit să vadă măsuri acum (ca în Jerry Maguire, show me the money). Iar guvernul a luat măsurile ca să îi arate.

Măsurile luate vor avea următoaele efecte.

1, Inflație.

Majorarea TVA la 21% (de de 19%) și 11% (de la 9% și 5%) va majora cota efectivă de TVA cu undeva spre 3 puncte procentuale. La care se adaugă majorarea accizelor. De exemplu, în cazul combustibilului, majorarea accizei cu 10% și apou a TVA cu 2 puncte procentuale va conduce la o majorare a prețului cu 40-50 de bani pe litru (6%-7%). Însă și alte accize s-au majorat.

De asemenea, și prețurile la energie s-au deplafonat. Și cel puțin pe termen scurt, vor conduce la majoraea prețurilor.

Pe lângă aceste efecte de rundă intâi vor urma cele de runda a doua. Cum toate prețurile produselor energetice vor crește, niciun preț din coșul de consum nu va rămâne neatins.

Prin urmare ma astept ca în cel mai optimist caz să avem o rată a inflației care începe cu cifra 8%, însă nu este exclus să avem din nou inflația exprimată în două cifre (10-12%.).

2, Ratele de dobândă

Inflația ridicată se va duce în ratele de dobândă. Atât pe piața monetară cât și pe titlurile de stat. Însă o mare parte din rata inflației este tranzitorie (cauzată de TVA și accize), prin urmare, probabil ratele de dobândă reale vor rămâne în teritoriu negativ.

3, Riscul de Recesiune.

Scenariul de bază pentru acest an este recesiunea. Cred ca deja Romania se află în recesiune.

În primul trimestru, creșterea economică QoQ a fost (fix) 0% pe date ajustate sezonier. Însă procedurile de ajustare sezonieră, în general dau erori la capetele de interval, prin urmare nu aș fi deloc mirat dacă vom arăta o evoluție revizuită QoQ care începe cu minus. Mai ales că, în această perioadă am avut o majorare a ratei șomajului, lucru care se întâmplă într-o recesiune.

Mai mult, creșterea substanțială de taxe, precum și incertitudinea foarte ridicată, duc cel puțin la expectativă în privința investițiilor și consumului.

Însă recesiunea va fi ușoară. Dar, probabil va dura și anul viitor (vor fi și atunci majorări de taxe). Niciodată Romania nu a avut o recesiune care să dureze doar un an.

4, Majorări de taxe și anii viitori.

Prin majorările actuale, România, cu noroc, va duce deficitul bugetar sub 8% din PIB. Dar mai este mult până la 3% deficit. Următorii 3-4 ani vom mulnci doar pentru asta. Ceea ce va însemna creștere economică modestă.

Practic, prin politicile fiscale iresponsabile din anii anteriori am creat o situație nesustenabila a veniturilor. Practic am împrumutat niște bani pe care i-am considerat venituri.

De fapt nu sunt venituri, sunt datorii și trebuie plătite. Și le vom plăti prin inflației și depreciere a leului. Practic inflația va duce puterea de cumpărate acolo unde este conform fundamentelor economiei românești.

B, Ce se întâmplă daca România este donwgradată în rating junk?

Romania are de la toate cele 3 agenții de rating relevante pe plan global (Standard & Poor’s, FITCH și Moody’s) ultima treaptă de investment grade (BBB-) și cu perspectivă (outlook) negativă.

Agențiile de rating evaluează Romania cu o frecvență semestrială. Însă două dintre ele au simțit nevoia să vină cu rapoarte (avertismente) înainte de

O perspetivă negațivă, din punct de vedere statistic, înseamnă o probabilitate de 30-35% de modificare în sens negativ al rating-ului în următoarele 12 luni. Însă, cum două agenții au simțit nevoia să atragă atanția guvernului cu privire la riscul de downgrade, aș spune că riscul de downgrade este undeva la 40%-50%. Semnificativ și de neignorat.

În momentul în care o țară este retrogradată în categoria de rating nerecomandată investițiilor, acea țară va avea mari dificultăți în a se finanța pe piețe.

Mulți investitori instituționali, se vor retrage, indiferent de cât de mari sunt ratele de randament în acea tară pentru că nu le mai permite fie legislația, fie normele interne expunerea pe junk. Asemenea investitori instituționali sunt companiile de asigurări, fondurile de pensii, fornduri de investiții care investesc doar în investment grade (majoritatea).

De exemplu, și în Romania, fondurile private de pensii nu au voie să se expună decât pe investment grade, cu o singură excepție – guvernul român. Se pot expune pe obligațiuni emise de guvernul român chiar dacă sunt în categoria junk. Ce contează riscul pentru contributori, statul trebuie să se finanțeze… și să paseze riscul la contributorii la Pilonul II…

Mai mult, atunci când o țară este retrogradată în categoria junk, toți emitenții din acea tară sunt retrogradați (doar în cazuri excepționale un emitent poate avea un rating mai bun decât țara în care este înregistrat), și implicit accesul la finanțare este îngreunat, iar costul finanțării crește semnificativ.

Exemplul de manual de ce se poate întâmpla când o țară este retrogradată în categoria junk este Romania în anul 2008. In acel an, pe o crestere economica record, de 7.1%, deficitul bugetar a fost si el record (de 5.4%). Apoi a trebuit facuta corectia in anul urmator cu majorari de taxe si reduceri de salarii in sectorul public și o recesiune severă.

Retrogradarea României în categoria junk a declanșat criza financiară. Criza respectivă a fost o criză clasică de balantă de plăți (sau valutară). Deficitul de cont curent este factorul declanșator al crizei.

Cum defictul este valută care trebuie plătită de către sectorul public (rambursae de datorii) și sectorul privat (plăți de importuri, rambursare de datorii) și nu mai exista valută disponibilă pe piața locată sau piețete internaționale nu mai sunt dispuse să acorde finanțare, se propagă o presiune puternică de depreciere a monedei locale. Și pentru acest tip de criză sunt programele Fondului Monetar Internațional. FMI devine finanțatorul de ultimă instanță al economiei respective. Bine-înteles contra reforme care să ducă statul respectiv către sustenabilitate economică.

Deși și stocul (cum ar fi stocul de datorie publică) este important în declanșarea unei crize, declanșarea unei crize se datorează fluxurilor: serviciului datoriei și deficitele care trebuie finanțate.

De exemplu Romania a intrat în criză de balanță de plăți (valutară) în anul 2008 având un stoc de datorie publică extrem de mic, Turcia a intrat în criză valutară în 2018 cu datorie publică în PIB de doar 28%. Însă deficitele gemene (deficitul bugetar și de cont curent) sunt extrem de importante, deoarece trebuie finanțate, în declanșarea unei situații de vulnerabilitate, iar acestea sunt în prezent punctul de vulnerabilitate al Romaniei.

Ce ar putea să se întâmple cu variabilele macro?

1, Inflația – de 2 cifre

Corecția acestor dezechilibre se realizează natural prin deprecierea monedei locale și prin inflație. Iar această ajustare o plătesc cei care au venituri în moneda locală și cei care au economii în moneda locală.

Astfel, în cazul retrogradării Romaniei în categoria junk, scenariul din 2009 este cel posibil. Însă bine înteles economia Românească este alta.

Pe partea pozitivă sistemul financiar este mult mai solid si mai lichid decât era in 2009. Pe partea negativă, datoria publică a Romaniei este mult mai mare acum (peste 55% din PIB) decât era in 2009 (în jur de 10%).

2, Deprecierea leului + și mai multă înflație

Cursul de schimb ale leului în Romania, când a fost retrogradată, s-a depreciat cu aproximativ 15%. În cazul Ungariei, când a fost retrogradată în categoria junk, forintul s-a deprecat cu 20%. Deci, o depreciere a leului cu 10%-15% este posibilă.

Odată cu deprecierea cursului de schimb, și rata inflației va crește.

3, Dobânzile

De asemenea, ratele de dobândă se vor duce într-un teritoriu exprimat în 2 cifre. Adică, ne putem aștepta la rate de dobândă la titlurile de stat de 10%-14%.

De exemplu, pentru un titlu de stat cu scadenta la 10 ani, pierderea de vaoare de piață ar fi în jur de 20%-25%.

4, Recesiune – severă

Romania ar intra, astfel, și într-o recesiune severă, o scădere de 3%-3.5% a PIB fiind posibilă. Iar recesiunea va dura cel puțin 2 ani.

Cum economia scade, și veniturile la buget scad, taxele vor crește puternic. Ar urma, astfel o spirală a recesiunii și fiscalității.

(Citește și: ”Raport ING: Pachetul fiscal, avansul inflației și deteriorarea încrederii consumatorilor ar putea împinge economia aproape de stagnare/ Riscul unei recesiuni nu poate fi exclus”)

***